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广州药业:综合品牌优势突出,资源整合高提速

发布日期:2005/07/20

从一季度的运营情况看, 05年公司(600332)将出现恢复性增长,未来两年有望保持20%以上的较快发展速度。目前市场上与公司具有可比性的品牌中药企业,市盈率均在20-25倍。未来两年公司将保持较快增长,目前公司价值被低估,给予“审慎推荐”评级。

公司拥有数个堪与同仁堂媲美的著名品牌

广州药业是纯粹的控股型公司,公司本部无经营性资产。旗下有8家制药企业、5家流通企业及2家研发型企业。医药工业中,8家中药制剂企业均为百年老字号,王老吉、潘高寿、敬修堂、陈李济等著名品牌在以两广、香港为中心的珠江三角洲家喻户晓,其在南方的声誉有如同仁堂在北方的影响。广州市医药公司依托富庶的珠江三角洲区位优势,与国药集团、上药集团并列为国内三大医药商业企业。

从销售收入看,医药商业占据销售的主要部分。2001年到04年,医药商业和医药制造业销售收入之比平均为72:28。但是由于医药商业毛利率较低,加上近年受降价因素影响,流通领域的盈利空间受到明显的挤压,特别是医药零售业,中药材公司下属的采芝林连锁在04年出现较大亏损,成为公司业绩下滑的主要原因。从01年到04年,医药商业与制药业主营利润之比平均为28:72,恰好与主营收入之比相反。中药制造业以不到三成收入的比例,为公司贡献了7 成多的主营利润。

医药制造业盈利能力强,未来成长空间大

广州药业中药制造业规模较大,旗下聚集了一批百年老字号企业,04年销售额19.2亿,在国内居于前列,上市以来公司平均毛利率为53%,不仅高于行业平均水平,也高于中药龙头企业同仁堂的毛利率,显示出较强的盈利能力。然而,公司的成长性较差,2001年上市时,广药和同仁堂两家企业的销售额相似,均为16 亿元,但此后广药制造业的平均增速仅为10%,不仅远低于同仁堂25%的平均增速,也落后于18%的行业平均水平。

公司的中药产品线较丰富,品种超过400种,有40个国家二级中药保护品种,值得注意的是,其中独家生产的产品有20个,而同仁堂无独家产品。公司产品从治疗用途,可分为清热解毒药、糖尿病药、止咳化痰药、疏风活血药和胃肠用药。目前公司有消渴丸、华佗再造丸、夏桑菊、王老吉凉茶等4 个销售过亿的品种,其中消渴丸、华佗再造丸两个产品为市场独家产品。另外,清热消炎宁、蛇胆川贝枇杷膏、蜜炼川贝枇杷膏、治咳川贝枇杷膏等独家品种,年销售额也均在5000 万元左右。而同仁堂的拳头产品六味地黄丸、乌鸡白凤丸、安宫牛黄丸等,市场上同类产品较多,竞争较激烈。众多独占性产品,为广州药业的未来增长打下坚实的基础。

消渴丸:具有独家生产优势

消渴丸主治糖尿病,国家二类中药保护品种,属独家生产。消渴丸是中西药合剂,除中药成分外,还含有化学成份格列本脲(优降糖)。由于疗效独特,价格低廉,该产品在中小城市的市场占有率较高。目前是公司销量最大产品,毛利率较稳定。03年受SARS 影响,该产品销售出现下降,04 年出现恢复增长,同比增长12%,预计05 年仍可保持13%的增长。

清热解毒药:走大健康产业道路

清热解毒药主要包括夏桑菊和王老吉凉茶。夏桑菊由于市场同类产品较多,竞争激烈,毛利率水平较低。公司未来将发展重点放在王老吉凉茶上。“王老吉”是一个具有170 余年历史、蜚声海内外的著名品牌,去年香港同兴药业公司通过注资入股王老吉药业。香港同兴药业在中药海外销售方面具有丰富的经验,并且在香港和东南亚地区拥有庞大的中药销售网络,双方合作,将使王老吉加速其全国性扩张,并且可以延伸至海外市场。由于王老吉凉茶具有药准字及食健字双重身份,今年公司将重新整合资源,在战略上实行药品与食品发展并重,做成大健康产业概念。公司已与肯德基合作,借助肯德基德品牌和网点资源来拓展市场,将其作为时尚饮料向全国乃至全球渗透。目前国内功能饮料市场非常大,估计50 亿元左右,未来公司有志于将王老吉凉茶打造成中国草本第一品牌。预计该产品未来两年保持100%的增长。

止咳化痰药:销售回升明显

潘高寿药业生产的蛇胆川贝枇杷膏、蜜炼川贝枇杷膏、治咳川贝枇杷膏等止咳化痰药,由于疗效好加之独家生产,一直保持10%以上的稳步增长。04年该系列产品出现较大幅度下降,主要由于该产品作为治疗SARS的辅助用药,03年销售势头较好,一些经销商乘机囤积了大量药品,而SARS 又从此绝迹,因此,公司将精力主要用于消化积压在渠道中的产品,造成04 年

销售明显下滑。经过调整,今年一季度该产品销售势头良好,毛利率也明显提升。治咳川贝枇杷膏、蛇胆川贝枇杷膏、蜜炼川贝枇杷膏、蛇胆川贝液分别实现销售1900 万元、2600 万元、1300 万元、1400 万元,全年有望实现20%的增长。

医药商业05年有望扭亏

公司的医药批发业务以经济发达的广州市为依托,拥有辐射全国的销售网络,每年基本保持与行业同步的增速。受药品招标及降价影响,毛利率稳中略降,成为公司利润的主要来源之一。

受药品降价、抗生素限售政策及平价药房等因素的影响,公司零售连锁业04年出现了一定的亏损。中药材下属的子公司采芝林药品连锁店,去年平均每月亏损160万元,公司陆续关闭一些门店,公司提取员工遣散费,加上药材公司计提存货减值准备,中药材04年共计亏损约8000万元,成为04年公司业绩大幅下降的主要原因。从一季度的情况来看,由于关闭了一些亏损门店,加上成本控制及采取其它有力措施,目前零售连锁已由去年每月亏损160万元,减至目前每月亏损20万元,今年中期有望达到盈亏平衡,下半年将实现盈利,预计全年将扭亏。

突出问题:公司整体缺乏有机整合

广州药业由原广州市医药公司下属的多家中药及商业企业捆绑上市,上市后各企业依然保持独立法人地位,自主经营,从原料采购、生产加工、广告策划到营销网络,各子公司均自成体系。上市公司对下属企业的实际控制力度较弱,之间关系仅停留在财务监督、对外联络上,并不插手子公司的实际经营,上市公司更多的是做为融资平台而存在。

由于公司整体缺乏有机整合,因此,导致经营成本居高不下,严重削弱了公司的盈利能力。

公司的医药制造业规模与同仁堂相似,而以医药批发业务为主的公司医药商业部分,营业和管理费用远低于制造业,因此,两者具有一定的可比性。公司近四年的平均营业费用比同仁堂高出29%,平均管理费用比同仁堂高出130%,平均三项费用之和比同仁堂高出74%,实际税率平均为38.7%,远高于同仁堂8.5%的税率水平。今年前三季度,广药的实际税率更是达到创记录的60%,放眼沪深两市也绝对属于最高之一。

财务状况健康,经营效率高

由于公司内部各子公司间缺乏统一调度,导致偿债能力偏低,经整合后有望改善;应收帐款、存货等指标优于行业平均水平,显示较高的经营效率;主营业务利润率、净资产利润率偏低,与盈利能力较低的医药商业占公司主业较大比例有关;除03年受SARS影响,经营性现金流出现异常外,其他年份与每股收益基本匹配,显示业绩较扎实。总体看,公司的财务状况较健康。

投资评级:“审慎推荐”

作为品牌中药企业,目前沪深两市与公司具有可比性的,包括同仁堂、云南白药、片仔癀、东阿阿胶等四家企业。由于品牌中药企业具有稳定增长的业绩及良好的发展前景,市场认同度较高,因此,市场给予一定的溢价,平均动态市盈率在26倍,平均市净率在4.7倍。未来几年公司将保持快速增长,05年预计每股收益在0.23元左右,06年0.3元,目前股价低估,给予“审慎推荐”评级。